<9월 17일 화요일>

17일(미 동부시간) 월가에서 가장 많이 들린 질문은 "25냐 50이냐"하는 것이었습니다. 연방공개시장위원회(FOMC)가 첫날 회의를 시작했는데도 아무도 미 중앙은행(Fed)이 25bp를 내릴지 50bp를 인하할지 확신하지 못하고 있는 것이죠. 'Fed의 비공식 대변인'이라고 불리는 월스트리트저널(WSJ)의 닉 티미라오스 기자도 "무엇이 맞을지 불확실성이 많다"라고 전했습니다. 이렇게 FOMC 내부 의견이 엇갈릴 때는 결국 제롬 파월 의장이 합의를 끌어낼 것입니다. 쉽게 끌어낼 수 있는 합의는 25bp가 될 것입니다. 전통적으로 Fed는 점진적 접근을 선호하니까요. 하지만 '매파' 크리스토퍼 월러 이사도 '선제적 인하'를 언급한 상황에서 50bp 인하도 불가능하지 않을 것입니다. 시장은 50bp 인하를 강하게 원합니다. 50bp를 내린다면 점도표나 통화정책 성명이 부드럽지 않아도 'Fed는 고용을 지킬 것'이란 강한 메시지가 전달될 것으로 봅니다. FOMC가 25bp를 택한다면 파월 의장이 기자회견에서 비둘기파적 메시지로 시장을 달랠 것입니다. 그러나 그걸로 충분할까요?

FOMC의 결정을 하루 앞둔 가운데 마지막 단서가 될 수 있는 두 가지 경제 데이터가 발표됐습니다.

8월 소매판매는 대략 예상에 부합했습니다. 헤드라인 소매판매는 전월 대비 0.1% 증가해 월가 컨센서스(-0.2%)보다 좋았습니다. 월가는 자동차업계가 발표한 8월 판매량이 전월보다 4.5% 하락한 것을 고려해 소매판매가 줄었을 것으로 추정했죠. 하지만 소매판매 집계에서는 자동차가 -0.1% 감소에 그친 것으로 집계되어 헤드라인이 예상보다 좋게 나왔습니다. 7월 데이터는 기존 +1.0%가 +1.1%로 상향 수정됐고요. 대신 6월 데이터는 -0.2%가 -0.3%로 낮춰졌습니다.

세부 13개 카테고리 중 전자상거래(+1.4%) 등 5개가 증가했지만, 전자제품, 의류, 가구 등 8개는 감소했습니다. 주유소 판매가 가장 큰 1.2% 줄었는데요. 이는 휘발유 가격 하락에 따른 것입니다. 유일한 서비스 카테고리인 레스토랑과 바의 매출은 7월 0.2% 증가한 뒤 8월 거의 변동이 없었습니다. 월가는 외식을 가계 재정을 대변하는 핵심 지표로 간주하죠.

그래서 변동성이 큰 자동차, 휘발유를 제외한 소매판매는 0.2% 증가했고요. 국내총생산(GDP) 계산에 들어가는 통제그룹 소매판매는 0.3% 늘었습니다. 이는 음식 서비스(레스토랑과 바), 자동차, 건축자재, 휘발유를 제외한 것으로 예상(+0.3%)에 부합했고요. 7월은 기존 +0.3%가 +0.4%로 상향 수정됐습니다. 이에 따라 통제그룹 소매판매의 최근 3개월(0.3%, 0.4%, 0.9%) 치를 연율로 환산하면 5.7% 늘었습니다. 이는 2023년 8월 이후 가장 빠른 속도입니다.

TD뱅크는 "7월 엄청난 증가 이후 소매 지출이 다소 둔화할 것으로 예상했다. 그렇지만 8월 소매판매는 여전히 예상보다 강했고, 이전 달 수정은 비교적 미미했다. 다만 노동 시장이 냉각되는 조짐을 보이고, 가계 저축률이 2년 만에 최저치를 기록했으며, 신용카드와 자동차 연체율이 상승하고 있으므로, 향후 소비 지출은 다소 둔화할 것으로 예상한다"라고 밝혔습니다.

8월 산업생산도 예상보다 좋았습니다. 한 달 전보다 0.8% 증가했는데요. 직전 달인 7월 허리케인 베릴의 영향으로 인해 0.9% 감소한 데서 크게 반등한 것입니다. 산업생산에서 가장 큰 몫을 차지하는 제조업이 7월 0.7% 감소했다가 8월에 0.9% 증가세로 돌아섰죠.

이외에 전미주택건설업협회(NAHB)가 발표한 9월 주택시장 심리지수도 41로 7월(39)보다 개선됐습니다. 월가 예상에 부합하면서 다섯 달 만에 처음 반등했습니다. 다만 여전히 기준선인 '50'을 밑돌며 주택시장이 위축 국면에 있음을 보여줬습니다. NAHB 측은 "낮아진 금리 덕분에 건축업자들은 올해 5월 이후 처음으로 긍정적 시각을 갖게 됐다. 그러나 건설 비용은 여전히 상대적으로 높고, 주택시장의 활기를 억제하고 있다"라고 밝혔습니다.

전반적으로 데이터는 예상에 부합하거나 웃돌았습니다. 이에 애틀랜타 연방은행의 GDP나우는 3분기 GDP 추정치를 기존 2.5%에서 3.0%로 높였습니다. 골드만삭스도 2.5%에서 2.8%로 상향 조정했고요.

강한 데이터는 미국 경제의 연착륙 확률을 높입니다. 하지만 Fed가 내일 50bp 금리를 인하하는 데에는 도움이 되지 않을 수 있죠. 데이터가 나온 뒤 뉴욕 채권 시장에서는 금리가 상승세를 보였습니다. 달러는 대부분의 G10 통화 대비 상승세를 보였고요.

록펠러 글로벌 패밀리 오피스의 셰릴 영 포트폴리오 매니저는 "Fed는 데이터에 의존하겠다고 말해왔고, 데이터는 50bp 인하를 뒷받침하지 않는다. 내일 25bp 인하를 예상한다"라고 밝혔습니다. 그는 "나는 장기 투자자로서 내일 결정보다 금리의 추세가 더 중요하다. Fed가 내리지 않으면 큰 문제가 생기겠지만 25bp든 50bp든 내리기만 하면 시장에 긍정적일 것으로 본다"라고 덧붙였습니다.

RSM은 "8월 소매판매, 산업생산 등을 종합해보면 3분기에도 성장세가 강하게 유지될 것으로 보인다. 50bp 인하 관측을 촉발한 성장 우려는 누그러져야 하며, Fed가 25bp를 내릴 가능성이 훨씬 크다고 믿는다. 경제적, 정치적 불확실성이 커지는 이 시점에서 변동성을 부추길 뿐인 점보 인하(50bp)를 할 이유는 없다고 생각한다"라고 주장했습니다.

그러나 시장의 50bp 인하 기대는 거의 줄지 않았습니다. 시카고상품거래소의 Fed워치 시장에서는 아침에 50bp 인하 베팅이 67%까지 높아졌다가 오후 3시 63% 수준을 유지했습니다. 데이터 발표 전보다는 약간 줄었지만, 전날 62%보다는 높아진 것이죠.

오늘 데이터가 50bp 인하를 가로막을 정도는 아니었으며, 인플레이션이 꺾이고 실업률이 높아지는 상황에서 Fed가 빨리 기준금리를 중립 수준으로 낮춰야 한다는 주장이 이어지고 있기 때문입니다. 더블라인 캐피털의 제프리 건들락 CEO는 "50bp를 내릴 것 같다. Fed는 수익률 곡선에 훨씬 뒤떨어져 있고, 그들은 제정신을 차려야 한다. 우리는 이미 경기 침체에 빠져 있다"라고 말했습니다. 에버코어 ISI의 에드 하이먼 회장은 "내일 50bp 인하가 없다면 정말 충격적일 것이다. 경제는 잘 돌아가고 있지만, Fed가 50bp 인하를 고려해야 하는 것은 인플레이션이 실제로 낮아지고 있기 때문"이라고 주장했습니다.

웰스파고는 "8월 소매판매는 까다로워진 소비자가 지출을 계속하고 있다는 데이터지만 전자상거래의 큰 증가에도 불구하고, 매장 유형 전반에 걸친 광범위한 감소는 소비자 자신감이 감소하고 있다는 걸 보여준다. 산업생산도 광업과 제조업이 7월 허리케인 혼란에서 정상으로 회복됐다는 얘기지만 전반적인 업황은 좋은 게 아니다"라고 지적했습니다.

BMO는 "소비 지출을 기준으로 볼 때, Fed가 완화 주기를 공격적으로 시작할 이유가 거의 없으며, 우리는 더 작은 인하를 향해 기울고 있다. 그러나 통화정책 입안자들은 실업률 상승에 대해 점점 더 우려하고 있으며, 신용카드와 자동차 대출 연체율이 높아지면서 모든 가구가 지출을 늘릴 상황에 있지는 않은 것으로 보인다"라고 밝혔습니다.

ING는 "8월 소매판매는 예상보다 강세를 보였으며, 8월 산업생산도 마찬가지다. 이 중 어느 데이터도 경제 악화를 나타내는 건 아니지만 인플레이션 걱정이 꺾이고 고용 우려가 커진다면 Fed가 가능한 한 빨리 중립적 정책으로 전환해야 한다는 시장 요구를 막지는 못한다. 우리는 Fed가 정책을 신속하게 중립으로 되돌려야 한다는 주장에 동의하며, 파월 의장이 50bp 인하를 주장할 것으로 예상한다"라고 밝혔습니다. 다만 ING는 "문제는 다른 FOMC 위원들이 이를 확신하는지다. 실업률이 낮고, 인플레이션이 목표치를 넘으며, 주식이 사상 최고치를 기록하고 경제가 2.5~3% 성장하는 상황은 큰 저항이 있으리라는 것을 시사하며, 이는 내일 FOMC 결과를 알 수 없게 만든다"라고 덧붙였습니다.

티미라오스 기자는 월요일 밤 11시에 WSJ 홈페이지에 띄운 기사에서 'Fed가 금리 인하를 준비 중이지만, 인하 폭은 여전히 불확실하다'(Fed Prepares to Lower Rates, With Size of First Cut in Doubt)라고 밝혔습니다. 그는 "Fed은 금리를 25bp 내릴지 50bp 인하할지를 놓고 미묘한 균형에 직면해 있다"라면서 "25bp 또는 50bp 인하 여부에 관한 결정은 파월 의장이 동료들을 어떻게 이끌어서 세심하게 균형 잡힌 고려 사항을 고려하느냐에 달려 있다"라고 언급했습니다.

티미라오스 기자는 "50bp 인하의 근거는 Fed 멤버들이 일컫는 '위험 관리'(후회 최소화)라고 부르는 것이다. 전 댈러스 연은 총재인 로버트 카플란에 따르면, 이번에 50bp를 인하하면, 경제가 다음 FOMC 전까지 잘 유지되더라도 그러한 인하에 대해 후회할 가능성은 적다. 하지만 25bp를 인하하고, 몇 주 안에 경제 상황이 많이 악화한다면, 후회가 더 클 것이며, 대응이 늦었다는 느낌을 받을 수 있다"라고 썼습니다.

25bp 인하의 근거는 더 많습니다. 티미라오스는 세 가지를 지적했는데요. ① 절차적 문제(50bp 인하는 더 긴급한 신호를 보내며, 대선이 곧 치러질 예정이고, 이번 회의 전에 50bp 인하에 대한 소통이 충분하지 않았다) ② 경제가 잘 돌아가고 있으며 점진적 금리 인하가 이어질 것이라는 견해 ③ 금융 환경이 여전히 완화적이기 때문에(시장에서는 Fed가 지속해서 인하할 것으로 기대하고 있기 때문), 위험 자산이 뛰면서 인플레이션을 완전히 잡는 게 더 어려워질 수 있다는 것이라고 밝혔습니다.

CNBC의 Fed 취재 베테랑인 스티브 리스먼 기자는 "파월이 만장일치 결정을 끌어내기에는 아무래도 25bp 인하가 쉽지 않을까 싶다"라면서도 "그동안 FOMC 결정 하루 전 내 생각이 다 맞았었는데, 이번에는 나도 모르겠다"라고 말했습니다.

시장에서는 50bp 인하 베팅이 이어지고 있지만, CNBC가 이코노미스트, 펀드매니저, 전략가 등 27명을 상대로 시행한 설문조사를 보면 많은 이가 여전히 점진적 접근법을 택할 것으로 봅니다. 27명 중 84%가 25bp 인하를 예상했고, 16%만이 50bp 인하를 예상했습니다. 이들은 또 올해 말 기준금리가 4.6%, 내년 말에는 3.7%가 될 것으로 예상했습니다. 즉 올해 25bp씩 세 번(내일 포함), 내년에는 네 번 내릴 것이란 얘기죠. 시장의 각각 4.1%, 2.8% 기대와 차이가 큽니다.

이렇게 점진적 인하가 이뤄질 것으로 보는 건 연착륙을 예상하기 때문입니다. 53%가 연착륙할 것으로 봤고요. 침체는 36%에 머물렀습니다. 하버포드 트러스트의 존 도널드슨 채권 이사는 "내년 이맘때까지 6번 FOMC 회의에서 여덟 번(200bp) 인하가 이뤄질 것으로 보는 건 경착륙 시나리오에 가깝다"라고 지적했습니다.

Fed 설문조사 결과는 어디나 비슷합니다. 파이낸셜 타임스가 이코노미스트 37명을 상대로 실시한 설문조사(9월 11~13일)에서는 90%가 25bp 인하를 점쳤습니다. 이들도 대다수 경기 침체를 예상하지 않았습니다.

뱅크오브아메리카가 실시한 9월 글로벌 펀드매니저 서베이(FMS)에서는 약 52%는 미국 경제가 향후 18개월 동안 경기 침체를 겪지 않을 것이라고 답했습니다. 또 중앙은행들이 금리를 계속 내릴 것으로 봤습니다. 기록적인 90%가 채권 수익률 곡선이 계속 가팔라질 것으로 예상한 것이죠. 경제를 낙관적으로, 금리는 하락할 것으로 예상하면서 투자를 계속 늘렸습니다. 포트폴리오에서 현금 비중은 전달 4.3%에서 9월 4.2%까지 낮아졌습니다. 다만 이들은 경기 둔화를 고려해 유틸리티 등 금리 하락에 민감한 부문으로의 옮겨갔으며, 경기 민감주로부터 벗어나고 있는 것으로 나타났습니다. 유틸리티에 대한 '비중확대' 의견은 2008년 이후 최고로 증가했습니다. 필수소비재에 대해선 지난 1년 중 가장 큰 '비중확대' 포지션을 취하고 있으며, 은행주에 대해선 2023년 2월 이후 가장 큰 '비중확대'에 나섰습니다. 반면 기술주에 대해선 2023년 4월 이후 '비중확대' 응답이 가장 적었습니다. 에너지는 2020년 12월 이후 가장 큰 '비중축소' 포지션을 취한 것으로 나타났고요. 상품(commodity)에 대한 노출은 7년 만에 최저로 떨어졌습니다. 그러나 이들은 Fed의 금리 인하 폭이 클수록 이는 경기순환 자산에 더 좋다고 생각하는 것으로 나타났습니다. 펀드 매니저들은 가장 큰 꼬리 위험(tail risk)으로는 미국 경기 침체(40%), 지정학적 갈등(19%), 가속화되는 인플레이션(18%), 시스템적 신용 사건(8%), 미 선거 "일당 싹쓸이"(6%), AI 버블(5%) 등을 꼽았습니다. BofA는 설문조사에 참여한 투자자들을 '불안한 황소들'이라고 표현하는 것이 가장 적절하다고 밝혔습니다. 이 조사는 지난 6일~12일 증에 운용자산이 6660억 달러 규모인 243명이 참여한 가운데 치러졌습니다.

뉴욕 증시의 주요 지수는 아침에 상승세로 개장했습니다. 데이터 덕분이라기보다는 어제 장 마감 뒤 마이크로소프트 인텔 등이 여러 가지 호재를 발표하면서 기술주들이 상승세를 보인 때문이었습니다.

인텔(+2.68%)은 아마존 웹서비스(AWS)와 클라우드 컴퓨팅을 위한 인공지능(AI) 칩 생산 계약을 체결했습니다. 이는 인텔이 AI 칩에서도 경쟁할 수 있다는 신호로 여겨졌습니다.

마이크로소프트(+0.88%)는 600억 달러 규모의 자사주 매입 계획과 배당 10% 인상안을 내놓았습니다. 또 AI 챗봇 코파일럿에 새로운 기능들을 추가해 발표했습니다. 보다폰이 코파일럿이 상당한 생산성 향상을 가져온다는 것을 발견한 후 6만8000개 라이선스를 구매했다고도 밝혔고요.

직원 150만 명을 가진 아마존(+1.08%)은 내년 1월부터 직원들에게 주 5일 사무실로 복귀하라고 명령하고 관료주의를 없애기 위해 관리 계층을 줄이는 구조조정에 나서겠다고 발표했습니다. WSJ은 이를 통해 아마존이 인력을 더 감축할 수 있다고 보도했습니다.

애플(+0.22%)의 경우 아이폰 16 수요가 크지 않다는 기사가 계속 나오고 있습니다. 사우스차이나모닝포스트는 공식 출시를 앞두고 아이폰 16이 이미 중국 전자상거래 플랫폼에서 10% 안팎 할인되고 있다고 보도했습니다. 중국에서 애플의 AI 기능 출시가 지연된 데 따른 수요 감소를 시사합니다.

결국, 이런 기술주들만 오르면서 나스닥은 0.2% 상승세로 마감했습니다. S&P500 지수는 장중 5670까지 상승했습니다. 7월 16일 기록한 사상 최고치 5669보다 높아졌죠. 하지만 시간이 흐르자 관망세로 돌아갔습니다. 0.03% 강보합세로 마감했습니다. 다우 지수도 장중 최고치를 경신했지만, 0.04% 약보합세로 거래를 마쳤습니다. 소형주로 이뤄진 러셀 2000지수가 가장 좋은 성과를 거두었습니다. 0.74% 상승했습니다.

뉴욕 채권 시장에서는 오후 3시께 2년물 수익률은 3.5bp 오른 3.59%, 10년물은 2.1bp 상승한 3.642%를 기록했습니다. 소매판매 등 데이터가 좋았던 데다 미 재무부가 실시한 국채 20년물 경매(130억 달러)에서 발행 금리가 방행 당시의 시장 금리(WI)보다 2bp 높은 4.039%에 결정된 게 영향을 줬습니다. 투자자들이 듀레이션 확대에 큰 관심이 없다는 얘기입니다.

내일 금리 인하 결정이 나오면 시장은 어떻게 움직일까요.

22V리서치 조사에 따르면 25bp 인하를 예상하는 투자자들은 시장 반등이 '위험 선호'(risk on)일지 '위험 회피'(risk off)가 될지 의견이 엇갈렸습니다. 50bp 인하에 베팅하는 사람들은 더 작은 인하가 이뤄지면 ''위험 회피'가 나타날 것으로 생각했습니다.

인터랙티브 브로커스의 스티브 소스닉 전략가는 "Fed가 25bp를 택하면 광범위한 실망이 있을 가능성이 있다. 주식 시장은 항상 더 많은 유동성을 갈구하고, 채권 시장은 공격적 금리 인하 경로를 가격에 반영했다. 더 작은 인하는 두 시장 모두에 나쁠 것"이라고 말했습니다. 반면 LPL 파이낸셜의 퀸시 크로스비 전략가는 "Fed가 50bp로 완화 주기를 시작하지 않는다면, 25bp를 내리면서 비둘기파적인 전망과 발언을 내놓아 달랠 것"이라고 말했습니다.

전반적으로는 25bp 인하가 단기적으로 시장에 부정적일 것이란 시각이 많습니다.

JP모건의 트레이딩 데스크에서는 25bp 인하는 ”시장 불확실성을 더할 것”이라고 생각합니다. "25bp만 인하하면 시장은 9월 기대치를 되돌릴 수밖에 없을 뿐만 아니라 올해 전체에 반영된 공격적 완화(120bp)도 100bp나 75bp도 되돌릴 수밖에 없을 것”이라는 겁니다. JP모건은 "25bp 인하 시나리오에서 시장에 대한 유일한 긍정적 결과는 (25bp 인하를 정당화할 수 있는) 다음 달 예상보다 강한 고용 데이터가 나오는 것일 뿐"이라고 지적했습니다.

에버코어 ISI는 "50bp 인하가 이뤄지면 시장은 순풍을 맞을 것이며, 경기순환 자산에 유리할 것이다. 그러나 대선 불확실성 때문에 지속적 상승은 불가능할 것이다. 25bp 인하는 상당한 위험을 초래할 것이며, 경기순환 자산에서 방어 주로의 순환매를 촉진할 것이다. 장기적으로 보면, 50bp 인하는 나쁜 거시경제 상황을 약간 개선하고 선거 전 연착륙 완충 역할을 할 것이다. 반면 25bp 인하는 시장, 경제, 그리고 선거를 모두 나쁜 거시경제 지표에 노출시킬 것"이라고 밝혔습니다.

누버거 버먼의 애쇽 바티아 부 CIO는 "시장이 엄청난 완화를 가격에 반영함에 따라 수익률이 다시 높아질 수 있다. Fed가 시장이 바라는 그 모든 것을 제공하기는 어려울 것"이라고 밝혔습니다.

내일 최대 관심사는 금리 인하 폭이지만, 점도표와 파월 의장의 기자회견도 매우 중요합니다.

25bp 인하를 예측하는 골드만삭스의 예상을 전해드리겠습니다.

⑴ 금리 인하 : 25bp 인하할 것으로 전망한다. 50bp 인하는 경기 침체를 막기 위한 타당한 예방조치로 여겨지지만, 최근 Fed 위원들의 발언을 고려하면 가능성은 작다.

⑵ 통화정책 성명 : 노동 시장과 관련된 위험이 강조될 예정이다. 노동 수요가 신규 인력을 흡수하고 실업률 상승을 막을 수 있을지에 대한 우려가 있다.

⑶ 점도표 : 2024년 세 차례 25bp 인하가 예상되며, 최종 금리는 3.25%~3.5% 사이로 예상한다. 점도표에서 중간값은 2024년에는 4.625%에서 2027년 2.875%로 점진적으로 낮아질 것으로 본다.

⑷ 경제 전망(SEP) : 2024년 GDP 성장률 전망치와 실업률 전망치는 더 높아지고, 인플레이션은 낮아질 것이다.

⑸ 결론 : FOMC가 노동 시장 위험을 강조하면서 25bp 인하를 할 것으로 예상한다. 향후 금리 인하에 대해선 신중하지만 체계적 접근 방식을 반영하는 점도표와 경제 전망을 제공할 가능성이 크며, 노동 시장 역학이 진화하는 가운데 안정성을 유지하는 데 중점을 둘 것이다.

50bp 인하를 점치는 에버코어 ISI의 예상은 다음과 같습니다.

⑴ 50bp 금리 인하를 단행함으로 Fed가 뒤처지지 않았음을 보여주면서 연착륙에 대한 신뢰를 강화하려고 할 것이다.

⑵ 성명서는 Fed가 인플레이션이 2%를 향해 다시 돌아갈 것이라는 충분한 자신감을 느끼고 있으며, “이번 조치로 위원회는 이중 임무에 대한 위험이 대체로 균형 잡혀 있다고 평가한다”라는 언급을 넣을 수 있다.

⑶ 반대표가 0~3표(보우먼, 월러, 보스틱) 나올 수 있다. 기본적으로는 1표(보우먼)로 예상한다. 1~2명 반대표는 시장의 추가 50bp 인하 기대를 억제하는 데 도움이 될 수 있지만, 3명의 반대 의견은 FOMC 내에서 강한 저항을 나타낼 것이다.

⑷ 점도표 중앙값은 추가적인 50bp 인하를 가리키지 않을 것이다. 올해 11월과 12월에 각각 25bp 인하가 있을 것으로 보이며, 2025년 4~5회의 25bp 인하가 있을 것으로 예상한다.

⑸ 파월 의장은 50bp 인하가 근소한 차이로 결정되었고, 이는 경제 전망에 대한 우려가 아닌, 선제적 위험 관리에 따른 결정임을 강조할 것이다. 그는 이후 인하 속도와 범위는 향후 들어오는 데이터와 이에 따른 위험 균형 평가에 따라 결정될 것이라고 밝힐 것이다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com